نقش تعدیلی سهامداران نهادی در رابطه بین قیمت‌گذاری نادرست سهام و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 مربی گروه حسابداری دانشگاه بوعلی سینا همدان

2 استادیار گروه حسابداری، واحد چالوس، دانشگاه آزاد اسلامی، چالوس، ایران

3 کارشناسی ارشد حسابداری، واحد قم، دانشگاه آزاد اسلامی، قم، ایران

چکیده

پدیده قیمت‌گذاری نادرست سهام و تاثیر آن بر تصمیم‌ها و رفتار مدیران و سرمایه‌گذاران از زمینه‌های جدید پژوهشی در علوم مالی می‌باشد. هدف پژوهش حاضر بررسی تاثیر قیمت‌گذاری نادرست سهام بر رفتار سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و تاثیر سهامداران نهادی بر این رابطه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. به‌منظور انجام پژوهش 170 شرکت را که در بین سال‌های 1388 تا 1395 به‌طور پیوسته عضو بورس بوده‌اند، انتخاب نموده و با بکارگیری روش داده‌های ترکیبی مورد آزمون قرار گرفتند. برای اندازه‌گیری قیمت‌گذاری نادرست از روش تجزیه نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری طبق رویکرد رودز-کروف و همکاران (2005) استفاده شد. به‌منظور برآورد مدل‌ها و آزمون فرضیه‌ها از روش رگرسیون چندمتغیره با روش برآورد حداقل مربعات تعمیم یافته و آزمون-های مربوطه استفاده شد. نتایج آزمون‌ها نشان داد که اولا بین قیمت‌گذاری نادرست سهام و سرمایه-گذاری رابطه مثبت، معنادار و قوی وجود دارد؛ دوما درصد مالکیت نهادی تاثیر معکوس و معناداری بر ارتباط بین قیمت‌گذاری نادرست – سرمایه گذاری دارد.

کلیدواژه‌ها


مقدمه

در سال 2000 نشریه وال استریت[1] گزارش داد که شرکت کوکاکولا قصد دارد سهام شرکت کواکراوتس را خریداری نماید. پس از مدت کوتاهی کوکاکولا این خبر را تأیید کرد؛ بازار نسبت به این خبر عکس­العمل منفی نشان داد و قیمت سهام کوکاکولا تقریبا 8% سقوط کرد و این سقوط بیش از 15 میلیارد دلار به سهامداران کوکاکولا زیان وارد کرد. مدیران کوکاکولا پس از این اتفاق اعلام کردند که از پیشنهاد خرید خود منصرف شده­اند و فردای آن روز قیمت سهام کوکاکولا 8% کاهش قیمت را جبران کرد. حادثه فوق دو سوال را مطرح می­کند: آیا مدیران به بازار اعتنا می­کنند؟ اگر جواب مثبت است آیا مدیران شرکت­ها به نحوه تأثیر­گذاری بازار بر تصمیم­های اعلام شده آنان واکنش نشان می­دهد؟ (کائو و همکاران، 2008).

تئوری مالی سنتی بیان می­کند که قیمت سهام باید انتظارت منطقی درباره جریان نقدی آتی سهام را منعکس نمایند، لذا نباید بین قیمت سهام و سرمایه­گذاری شرکتها (با فرض ثبات متغیرهای بنیادی مانند پرداختهای بالقوه از محل این­گونه سرمایه­گذاری­ها) ارتباطی وجود داشته باشد. طبق تئوری سنتی تعدادی از پژوهش­ها نتیجه گرفتند که متغیرهای بنیادی قدرت توضیحی پایینی از قیمت فعلی سهام دارند (بلانچارد و همکاران، 1993؛ گویال و یامادا، 2004؛ مورک و همکاران، 1990). در مقابل تئوری سنتی که در آن قیمت­گذاری نادرست سهام هیچ تاثیری بر سرمایه­گذاری ندارد، استین (1996) معتقد است که اگر بازده سهام منعکس کننده ریسک بنیادی سهام نباشد و در عوض بازتابی از احساسات سهامداران باشد (مانند بیش­برآورد سرمایه­گذاران از جریان نقدی آتی)، آنگاه تصمیمات سرمایه­گذاری به احساسات سرمایه­گذاران بستگی خواهد داشت. برای مثال، اگر سرمایه­گذاران بیش از اندازه خوش­بین باشند، مدیر به دنبال افزایش قیمت فعلی سهام خواهد بود و از سیاست تهاجمی در سرمایه­گذاری استفاده خواهد نمود. مانند استین (1996)، تعدادی از پژوهش­های تجربی تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام بر میزان سرمایه­گذاری شرکت­های آمریکایی را بررسی نمودند؛ نتیجه غالب این پژوهش­ها وجود ارتباط مثبت بین سرمایه­گذاری و قیمت­گذاری نادرست سهام است (بیکر و همکاران، 2003؛ گیلچریست و همکاران، 2005؛ الزهرانی و رائو، 2014؛ وو و وانگ، 2016).

قیمت­گذاری نادرست سهام زمانی اتفاق می­افتد که قیمت بازار سهام از قیمت ذاتی آن منحرف می­شود. طبق تئوری نمایندگی، هزینه­های نمایندگی مربوط به تعارض منافع بین مدیران و مالکان است. این تعارض منافع به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی  اتفاق می­افتد که مدیران  بطور نامنصفانه اطلاعات بهتر و بیشتری نسبت به سهامداران دارند. بخش مهمی از قیمت­گذاری نادرست سهام می­تواند به علت فقدان شفافیت در سطح شرکت باشد. ابهام سرمایه­گذاران خارج شرکت درباره جریان نقدی آتی شرکت وقتی افزایش می­یابد که دسترسی محدودی به اطلاعات داشته باشند یا زمانی که اطلاعات سهامداران در مقایسه با اشخاص داخل شرکت دارای کیفیت پایین­تری باشد (پانتزالیس و پارک، 2014). در این بین سهامداران حقیقی و انفرادی توانایی دستیابی به اطلاعات لازم برای تصمیم­گیری را ندارند، اما سهامداران نهادی و به خصوص سهامداران نهادی مالی مانند بانک­ها، بیمه­ها، سرمایه­گذاری­ها و صندوق­های سرمایه­گذاری عموما به دلیل دسترسی به اطلاعات محرمانه شرکت­ها و توانایی تاثیرگذاری بر تصمیم­های مدیران شرکت­ها می­توانند تا حدودی از قیمت­گذاری نادرست سهام جلوگیری نموده و انحراف قیمت بازار سهام از قیمت ذاتی را تقلیل دهند (وو و وانگ، 2016). با توجه به مطالب ذکر شده هدف پژوهش حاضر بررسی تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام بر تصمیمات سرمایه­گذاری  و تاثیر مالکیت سهامداران نهادی بر این ارتباط می­باشد.

 

مبانی نظری

مدیران شرکت­ها به این موضوع واقف هستند که تصمیم­های آنها در بازار سرمایه بازتاب داشته و بر قیمت سهام شرکت تحت مدیریت آنها تاثیر می­گذارد. از طرفی برخی تغییرات در بازار سرمایه نیز بر تصمیم­های اتخاذ شده مدیران تاثیر محسوسی دارد (خدادادی و نوروزی، 1395). یکی از پدیده­هایی که در بازار سهام وجود دارد قیمت­گذاری نادرست سهام است که وجود آن در پژوهش­های قبلی تایید شده است. انحراف قیمت سهام شرکت­ها از ارزش ذاتی آن منجر به قیمت­گذاری نادرست شرکت­ها در بازار سرمایه می­گردد. قیمت­گذاری نادرست سهام شرکت­ها در بازار سرمایه می­تواند به دو صورت باشد؛ در مواقعی که قیمت سهام بالاتر از ارزش ذاتی آن باشد ارزشیابی بیش از واقع[2] و در صورتی که پایین­تر از ارزش ذاتی باشد، ارزشیابی کمتر از واقع[3] رخ می­دهد (جنسن، 2005). برای توضیح این پدیده تئوری­های مالی سنتی و مالی رفتاری هر یک تفسیرهایی ارائه نموده­اند.

علم مالی استاندارد دانشی است که براساس اصول آربیتراژ مودیگیلیانی و میلر[4]، اصول پرتفوی مارکویتز[5]، و تئوری قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای شارپ[6]، لیتنر و بلک[7]  بنا نهاده شده است؛ تئوری اقتصادی مالی مدرن بر مبنای پذیرش این فرض استوار است که فعالان بازار به صورت منطقی[8] عمل می­کنند. فعالان بازار مطابق با اصول تئوری مطلوبیت مورد انتظار[9] تصمیم­گیری نموده و اقدام به پیش­بینی­های بی­طرفانه در رابطه با آینده می­نمایند. براساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار، اشخاص ریسک­گریزند و تابع مطلوبیت یک فرد از پایین حالت مقعر دارد. به عبارتی، مطلوبیت نهایی ثروت، کاهش می­یابد. قیمت دارایی­ها توسط سرمایه­گذاران عقلایی تعیین می­شود و متعاقباً تعادل بازار براساس عقلانیت، حاصل می­شود. در این تعادل، اوراق بهادار براساس فرضیه بازار کارا قیمت­گذاری می­شوند. طبق فرضیه بازار کارا، قیمت دارایی­های مالی، دربرگیرنده همه اطلاعات عمومی می­باشد و قیمت­ها را در هر زمان می­توان به عنوان تخمین بهینه­ای از ارزش واقعی سرمایه­گذاری در نظر گرفت. این فرضیه بر این اساس قرار دارد که سرمایه­گذاران همه اطلاعات موجود و در دسترس را پردازش کرده، به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت مورد انتظار هستند و تغییرات قیمت تنها به علت جریان اطلاعات جدید در بازار، اتفاق می­افتد. در نتیجه کسی نمی­تواند بازده غیرعادی کسب نماید (فاما و فرنچ، 1993). طبق تعریف تئوری آربیتراژ، قیمت­گذاری نادرست ورقه بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد نماید آربیتراژ نامیده می­شود. مفهوم اساسی در نظریه قیمت­گذاری آربیتراژ[10] (APT)، قانون وجود یک قیمت است. یعنی دو دارایی (سهم) که دارای ریسک و بازده مشابه هستند، نمی­توانند در قیمت­های مختلف فروخته شوند. طرفداران تئوری آربیتراژ معتقدند در بازار کارا با قیمت­گذاری منطقی، قیمت­گذاری نادرست در کوتاه­مدت اتفاق می­افتد و با یک آربیتراژ قابل بازگشت به حالت قبل است (فیشر و مرتون، 1984)، یا پاداشی معقول برای ریسک­های سیستماتیکی است که در مدل­های قیمت­گذاری لحاظ نمی­شود (فاما و فرنچ، 1993).

مالی رفتاری، مطالعه چگونگی تفسیر افراد از اطلاعات برای اخذ تصمیمات سرمایه­گذاری آگاهانه می­باشد. مالی رفتاری پارادایمی است که با توجه به آن، بازارهای مالی با استفاده از مدل­هایی مورد مطالعه قرار می­گیرند که دو فرض اصلی و محدود کننده پارادیم سنتی یعنی "بیشینه­سازی مطلوبیت مورد انتظار و عقلانیت کامل" را کنار می­گذارد (راعی و فلاح پور، 1390). مالی رفتاری بر رخداد نظام­مند خطای تصمیم­گیری سرمایه­گذاران و مدیران و چگونگی آن متمرکز است (هیتون، 2002). مصادیق مالی رفتاری بیان کننده عدم وجود رفتار منطقی در مبحث سرمایه­گذاری است، که منجر به ایجاد واگرایی قیمت سهام از ارزش ذاتی آن می­گردد (شفیر و تالر، 2006). طرفداران تئوری مالی رفتاری قیمت­گذاری نادرست را در نتیجه انتظارات نامعقول و احساسات سهامداران می­دانند. طبق تئوری نمایندگی، هزینه­های نمایندگی مربوط به تعارض منافع بین مدیران و سهامداران است. این تعارض منافع به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سهامداران اتفاق می­افتد. اگر عدم تقارن اطلاعاتی وجود نداشته باشد، تعارض منافع بسادگی با سهامداران آگاه قابل حل است. اما حتی اگر تعارض منافع حل شود، عدم تقارن اطلاعاتی می­تواند باعث قیمت­گذاری نادرست شود. برای مثال فرض کنید که تفاوت زیادی بین کیفیت و در دسترس بودن اطلاعات بین مدیران و سهامداران یک شرکت خاص وجود داشته باشد. آنگاه ممکن است سهام شرکت درست قیمت­گذاری نشود زیرا درباره جریان­های نقدی آتی که باعث قیمت­گذاری نادرست می­شود ابهام وجود دارد (ژانگ، 2006).  هرچه اطلاعات در دسترس سرمایه­گذاران درباره جریان­های نقدی آتی شرکت مبهم­تر باشد، درجه انحراف قیمت بازار از قیمت ذاتی بیشتر است. بنابراین اثرات رفتاری سرمایه­گذاران و عدم­تقارن اطلاعاتی از عوامل اساسی قیمت­گذاری نادرست شرکت­ها در بازار سرمایه می­باشد. قیمت سهام شرکت­ها، جریان­های نقدی آتی مورد انتظار را مبتنی بر اطلاعات موجود و آشکار منعکس می­کند. پنهان کردن یا عدم افشای اطلاعات مهم درباره جنبه­های آینده شرکت منجر به قیمت­گذاری نادرست سهام در بازار سرمایه می­گردد (پانتزالیس و پارک، 2014).

 

پیشینه پژوهش

چانگ و همکاران (2007) تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام شرکت­ها بر تصمیم­های سرمایه­گذاری را بررسی نمودند. نمونه آماری پژوهش آنها شامل 422 شرکت بورسی کشور استرالیا، و دوره زمانی پژوهش 1990 تا 2003 بود. نتایج پژوهش رابطه مثبت بین میزان سرمایه­گذاری شرکت­ها و قیمت­گذاری نادرست در بازار سرمایه را تایید می­کند. همچنین نتایج آنها نشان داد که حساسیت سرمایه­گذاری شرکت­ها به قیمت­گذاری نادرست برای شرکت­های سرمایه­ای بیشتر از شرکت­های غیرسرمایه­ای است که مطابق تئوری زمان­بندی بازار است.

ترینوگروهو و رینوفا[11] (2011) در پژوهشی با عنوان «نقش ارزشیابی نادرست بر روی رفتار سرمایه­گذاری و ساختار سرمایه شرکتها» بر اساس نمونه­ای از 142 شرکت بورسی کشور مالزی طی دوره زمانی 2003 تا 2007، نشان دادند که ارزشیابی نادرست بازار تاثیری مثبت بر رفتار سرمایه­گذاری شرکت­ها دارد، اما این تاثیر به مقدار ناچیز و بی­اهمیت بین شرکت­های با محدودیت مالی بالا و شرکت­های بدون محدودیت مالی متفاوت است. همچنین نتایج نشان داد که ارزشیابی نادرست تاثیری منفی بر روی اهرم مالی دارد.

دوکاس، کیم و پانتزالیس (2011) پژوهشی با عنوان «ریسک آربیتراژ و قیمت­گذاری نادرست سهام» انجام دادند. نتایج بیانگر این بود که سهام دارای ریسک آربیتراژ بالا نسبت به سهام دارای ریسک آربیتراژ پایین دارای قیمت­گذاری نادرست بالاتری هستند. 

لی، هنری و چو (2011) در پژوهشی ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام، پاداش مدیران و سرمایه­گذاری را مورد بررسی قرار دادند. نتایج حاکی از این بود که رابطه معناداری بین سرمایه­گذاری و قیمت­گذاری نادرست وجود ندارد، اما بین میزان پاداش مدیران و سرمایه­گذاری رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. برای اندازه­گیری قیمت­گذاری نادرست سهام در این پژوهش از تجزیه نسبت کیو توبین و جز غیربنیادی آن به عنوان قیمت­گذاری نادرست استفاده شد.

الزهرانی و رائو (2014) در پژوهشی به بررسی تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام بر سرمایه­گذاری شرکت­ها با استفاده از دو تئوری زمان­بندی بازار و تئوری ارضا سهامدار پرداختند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که قیمت­گذاری نادرست سهام بر رفتار سرمایه­گذاری مدیران تاثیر مستقیم دارد و محدودیت مالی نیز به عنوان متغیر واسطه بر این رابطه تاثیر معناداری دارد. همچنین نتایج این پژوهش در مورد دو تئوری مذکور نیز بیانگر پذیرش هر دو تئوری در تشریح رابطه بین قیمت­گذاری نادرست-سرمایه­گذاری می­باشد.

پانتزالیس و پارک (2014) پژوهشی با عنوان «هزینه نمایندگی و قیمت­گذاری نادرست سهام» در کشور آمریکا انجام دادند؛ نتایج پژوهش بیانگر ارتباط مثبت و معنادار بین قیمت­گذاری نادرست سهام و هزینه­های نمایندگی می­باشد. برای محاسبه قیمت­گذاری نادرست سهام در این پژوهش از مدل ترکیبی استفاده شده و با کمک پنج معیار اندازه­گیری قیمت­گذاری نادرست سهام انجام شد. همچنین نتایج پژوهش نشان داد که وجود مکانیسم­های پاداش مدیران باعث کاهش تضاد منافع شده و رابطه قیمت­گذاری نادرست – هزینه نمایندگی را ضعیف­تر می­کند.

وو و وانگ (2016) تاثیر مالکیت نهادی بر ارتباط قیمت­گذاری نادرست سهام و سرمایه­گذاری شرکتها را مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد احساسات سهامدار (نهادی) مستقیما بر رفتار سرمایه­گذاری شرکتها تاثیرگذار است. همچنین ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام-سرمایه­گذاری در شرکت­هایی که درصد مالکیت نهادی بالاتر است، قوی­تر می­باشد.

پاکیزه و بشیری جویباری (1392) تاثیر ارزشیابی نادرست بر تصمیم­های سرمایه­گذاری را با استفاده از نمونه ای شامل 100 شرکت تولیدی در دوره زمانی 1381 الی 1390 بررسی نمودند. طبق نتایج عامل غیربنیادی قیمت سهام (محاسبه شده از طریق نسبت توبین) با تصمیم­های سرمایه­گذاری مدیران ارتباط معناداری دارد و مدیران قیمت­های بالاتر سهام شرکت را به عنوان علامت­هایی از انتظارات مثبت سرمایه­گذاران شرکتها نسبت به تصمیم­های سرمایه­گذاری در نظر می­گیرند.

عباسی و شریفی (1393) تاثیر قیمت­گذاری نادرست بر سرمایه­گذاری و ساختار سرمایه در شرکت­های با محدودیت مالی را در نمونه­ای متشکل از 110 شرکت بورسی در بازه زمانی 1384-1389 بررسی نمودند. قیمت­گذاری نادرست از طریق مقایسه ارزش بازار به دفتری واقعی و تخمینی محاسبه شد. نتایج نشان داد قیمت­گذاری نادرست اثر معکوس بر رفتار سرمایه­گذاری دارد، اما این تاثیر فقط تفاوت اندکی هم بر شرکت­های با محدودیت مالی زیاد و هم با محدودیت مالی کم دارد. به علاوه بین قیمت­گذاری نادرست و ساختار سرمایه رابطه مستقیم برقرار است، اما قیمت­گذاری نادرست در شرکتهای با محدودیت مالی زیاد اثر معکوسی بر ساختار سرمایه دارد.

حیدرپور و احسانی طباطبائی (1394) نقش سرمایه­گذاران نهادی را در سیاست­های سرمایه­گذاری شرکت­ بررسی نمودند. نتایج پژوهش بیانگر وجود رابطه مثبت بین سرمایه­گذاران نهادی و سیاست سرمایه­گذاری بود؛ همچنین میان جریان نقد عملیاتی و بازده بازار سهم و P/E با سیاست سرمایه­گذاری رابطه معناداری وجود نداشت.

خدادادی و نوروزی (1395) پژوهشی با عنوان قیمت­گذاری نادرست سهام و رفتار سرمایه­گذاری شرکت­ها: شواهدی از نظریه ارضای سهامداران را در نمونه­ای شامل 173 شرکت طی بازه زمانی 1385-1393 انجام دادند. نتایج نشان داد که قیمت­گذاری نادرست سهام بر تصمیم­های سرمایه­گذاری مدیران تأثیر معنادار و مستقیم دارد؛ اما میزان محدودیت مالی بر ارتباط قیمت­گذاری نادرست-سرمایه­گذاری تاثیر معناداری ندارد. همچنین نتایج نشان داد نظریه ارضای سهامداران می­تواند رفتار مدیران را نسبت به سهامداران توضیح دهد به طوری که مدیران در تصمیمات سرمایه­گذاری به دنبال ارضا سهامداران در کوتاه­مدت هستند و توجهی به افق بلندمدت ندارند.

 

فرضیه­های پژوهش

با توجه به مطالب ارائه شده و جهت دستیابی به اهداف پژوهش دو فرضیه زیر طراحی شده­اند:

    فرضیه اول: قیمت­گذاری نادرست سهام بر سرمایه­گذاری تاثیر مستقیم دارد.

    فرضیه دوم: مالکیت نهادی بر ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام و سرمایه­گذاری تاثیر دارد.

 

جامعه و نمونه آماری

جامعه آماری پژوهش کلیه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار است که از سال 1388 تا 1395 سهام آنها در بورس اوراق بهادار تهران معامله شده است. نمونه آماری مورد نظر در این پژوهش بر اساس روش حذف سیستماتیک انتخاب می­شود. در این پژوهش نمونه آماری شامل شرکت­هایی است که دارای تمام ویژگی­های زیر باشند:

1- شرکت­هایی که جزء سرمایه­گذاری و واسطه­گری نباشند (به دلیل ماهیت متفاوت فعالیت).

2-شرکت­هایی که در طول دوره پژوهش پایان سال مالی شان تغییر نکرده است (برای افزایش اعتبار محاسبات متغیرهای پژوهش).

3- شرکت­هایی که سال مالی آنها 29 اسفند باشد (به جهت همسانی تاریخ گزارشگری، حذف اثرات فصلی و افزایش مقایسه اطلاعات).

4- شرکت­هایی که داده­های مورد نظر آنها در دسترس محقق باشند.

با اعمال شرایط فوق تعداد 170 شرکت و 1190 سال-شرکت به عنوان نمونه انتخاب شدند.

 

مدل­های اقتصادسنجی

مدل اقتصادسنجی (1) که برای آزمون فرضیه اول استفاده خواهد شد به صورت زیر است:

مدل (1)        

در مدل (1) متغیر وابسته سرمایه گذاری (INV) می­باشد که برابر جمع پرداخت بابت خرید دارایی ثابت، پرداخت بابت بهره و سود سهام منهای دریافت بابت فروش دارایی ثابت می باشد که بر جمع داراییها تقسیم شده است.

متغیر مستقل مدل (1) قیمت­گذاری نادرست سهام (Mis) می­باشد. برای محاسبه قیمت­گذاری نادرست از روشی که رودز-کروف، رابینسون و ویس واناتان (2005) ارائه کردند استفاده شده است. آنها از تجزیه نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری برای محاسبه شکاف قیمت­گذاری استفاده کردند. آنها این نسبت را در ارزش ذاتی سهام (V) شرکت ضرب و تقسیم نمودند تا رابطه شماره (2) بدست بیاید:

مدل (2)        

در تجزیه انجام شده کسر اول (M/V) متغیر قیمت­گذاری نادرست (Mis) می­باشد؛ این بخش نتیجه بی­قاعدگی رفتاری سهامداران یا وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین اشخاص داخلی آگاه و سایر ذینفعان خارج شرکت است. کسر دوم (V/B) هم جز فرصت رشد (G) نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری می­باشد که فرصت­های رشد را بطور خالص از اشتباه محاسباتی در قیمت­گذاری اندازه­گیری می­کند. رودز-کروف، رابینسون و ویس واناتان (2005) برای محاسبه ارزش ذاتی از مدل (3) استفاده نمودند:

مدل (3)     

 

در مدل (3) متغیرها عبارتند از M: ارزش بازار سهام، BV: ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، NI: سود خالص سالانه و Lev: نیز اهرم مالی است که از تقسیم جمع بدهی بر جمع دارایی محاسبه شده است. D: نیز متغیر مجازی زیان­دهی است و برای سال-شرکت­های زیان­ده مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را می­گیرد. برای محاسبه ارزش ذاتی ابتدا مدل (3) برآورد می­شود. سپس مقادیر برآورد شده (Fitted Value) مدل ارزش ذاتی می­باشد. در نهایت برای محاسبه قیمت­گذاری نادرست، قیمت بازار سهام بر قیمت ذاتی تقسیم می شود. برای محاسبه جز فرصت رشد نیز قیمت ذاتی بر ارزش دفتری سهام تقسیم می­شود.

متغیرهای کنترلی در مدل (1) نیز عبارتند از: اندازه شرکت (Size) که برابر لگاریتم طبیعی جمع دارایی­هاست، اهرم مالی (Lev) که از طریق جمع کل بدهی به جمع دارایی محاسبه خواهد شد، فرصت رشد (G) که از طریق رویکرد رودز-کروف و همکاران (2005) محاسبه خواهد شد، جریان نقد عملیاتی (CFO) که برابر جریان نقد حاصل از عملیات تقسیم بر جمع دارایی­ها می­باشد، و نرخ بازده دارایی­ها (ROA) که متغیر سودآوری است و از طریق تقسیم سود خالص بر جمع دارایی­ها بدست می­آید.

به منظور آزمون فرضیه دوم نیز متغیر درصد مالکیت نهادی (InsOwn) و تعامل آن با قیمت­گذاری نادرست (InsOwn*Mis) را به مدل (1) اضافه می­کنیم تا مدل (4) بدست بیاید:

 

مدل (4)                                   

 

در مدل (4) تعریف متغیرها مشابه مدل (1) است. درصد مالکیت نهادی برابر درصد سهام در اختیار نهادها می­باشد.

جهت برآورد مدل­های پژوهش از روش رگرسیون چندمتغیره با روش برآورد حداقل مربع­های تعمیم یافته استفاده شده است. با توجه به اینکه داده­های ترکیبی برای برآورد مدل­ها استفاده شده است، لذا آزمون­های خاص این داده­ها مانند آزمون­های نقض فروض کلاسیک (مانند آزمون خودهمبستگی و آزمون ناهمسانی واریانس)، آزمون­های تشخیصی (آزمون لیمر و هاسمن) انجام شده و در انتها با توجه به نتایج آزمون­های تشخیصی مدل­ها به کمک نرم­افزار Eviews10 برآورد خواهند شد. جهت آزمون معناداری رگرسیون و فرضیه­ها به ترتیب از آزمون­های F و t استفاده خواهد شد.

 

یافته­ها

آماره های توصیفی مربوط به متغیرها در جدول (1) ارائه شده است. نکته قابل توجه در بین آماره­های توصیفی کمتر از یک بودن متوسط قیمت­گذاری نادرست می­باشد که به معنای قیمت­گذاری کمتر از واقع بطور میانگین می­باشد و در نتیجه متوسط فرصت رشد (خالص از قیمت­گذاری نادرست) نیز بالاتر از یک بوده و بیانگر وجود فرصت رشد می­باشد.

جدول (1): آماره­های توصیفی متغیرهای پژوهش

متغیر

نماد

میانگین

میانه

بیشینه

کمینه

انحراف استاندارد

جریان نقدی

CFO

12/0

11/0

64/0

41/0-

13/0

فرصت رشد

G

06/1

05/1

39/1

89/0

06/0

درصد مالکیت نهادی

InsOwn

50/0

53/0

99/0

00/0

32/0

سرمایه گذاری

INV

08/0

07/0

42/0

40/0-

06/0

اهرم مالی

LEV

64/0

65/0

95/0

07/0

21/0

قیمت­گذاری نادرست

MIS

98/0

99/0

55/1

78/0

05/0

بازده داراییها

ROA

12/0

10/0

69/0

44/0-

13/0

 

آزمون­های ناهمسانی واریانس و عدم خودهمبستگی

اگر جمله خطا دارای واریانس ثابت (بین زمان­ها) نباشد آن را واریانس ناهمسانی می­گویند. از پیامدهای واریانس ناهمسانی می­توان به ناکارایی تخمین­زننده­ها و مخدوش شدن نتایج آزمون­های t، F اشاره کرد. برای کشف واریانس ناهمسانی در این پژوهش از آزمون والد تعدیل شده استفاده شده است. در صورتی که واریانس ناهمسانی وجود داشته باشد بایستی از روش GLS برای تخمین مدل استفاده کرد. فرض کلاسیک دیگری که وجود آن اهمیت دارد فرض عدم خودهمبستگی است که از فروض اصلی روش OLS است. همبستگی خطاها بایکدیگر را اصطلاحاً خودهمبستگی می­گویند و در صورت وجود آن روش OLS دیگر قابل استفاده نیست (افلاطونی، 1397). در این پژوهش از آزمون ولدریج جهت بررسی خودهمبستگی اجزا خطا استفاده شده است (جدول 2).

جدول (2): نتایج آزمون­های ناهمسانی و خودهمبستگی

مدل

معناداری آزمون والد تعدیل شده

نتیجه

معناداری آزمون ولدریج

نتیجه

مدل (1)

00/0

ناهمسانی واریانس

94/0

عدم خودهمبستگی

مدل (3)

15/0

همسانی واریانس

60/0

عدم خودهمبستگی

مدل (4)

00/0

ناهمسانی واریانس

87/0

عدم خودهمبستگی

 

آزمون­های تشخیصی لیمر و هاسمن

برای تخمین مدل­های ترکیبی سه روش پانل (Panel) یا تابلویی (که شامل دو روش اثرات ثابت و تصادفی می­باشد) و روش تلفیق داده­ها یا ترکیبی (Pool) وجود دارد؛ بنابراین بایستی به کمک آزمون­های تشخیصی روش صحیح برآورد مدل­ها را تعیین نمود. برای تعیین نوع داده هایی که باید در مدل رگرسیون بکار برده شود دو آزمون تشخیصی وجود دارد. آزمون F لیمر برای تعیین نوع داده­های ترکیبی یا تابلویی. در صورتی که داده­های تابلویی تعیین شد باید از طریق آزمون هاسمن نوع داده­های تابلویی (اثرات تصادفی و یا اثرات ثابت) مشخص گردد (جدول 3).

جدول (3): نتایج آزمون­های تشخیصی لیمر و هاسمن

مدل

معناداری آزمون لیمر

نتیجه آزمون لیمر

معناداری آزمون هاسمن

نتیجه آزمون هاسمن

مدل (1)

00/0

داده­های تابلویی

00/0

روش اثرات ثابت

مدل (3)

00/0

داده­های تابلویی

00/0

روش اثرات ثابت

مدل (4)

00/0

داده­های تابلویی

00/0

داده­های تابلویی

 

برآورد مدل­ها و آزمون فرضیه­ها

نتایج برآورد مدل (1) به منظور قضاوت در مورد فرضیه اول در جدول (4) ارائه شده است.

جدول (4): نتایج آزمون برآورد مدل (1)

 

متغیر

ضریب رگرسیون

آماره t

معناداری

VIF

نام

نماد

قیمت گذاری نادرست سهام

Mis

05268/0-

36/3-

000/0

20/1

اندازه

Size

00562/0-

33/2-

020/0

43/1

اهرم مالی

Lev

03595/0-

53/3-

000/0

37/1

فرصت رشد

G

08648/0-

27/2-

020/0

06/1

جریان نقدی

CFO

08387/0

25/9

000/0

12/1

بازده داراییها

ROA

11094/0-

08/8-

000/0

07/1

جز ثابت

 

50466/0

07/12

000/0

-

ضریب تعیین تعدیل شده

62/0

معناداری آماره F

000/0

آماره F

32/10

آماره دوربین-واتسون

96/1

                 

با توجه به معناداری آماره F که 000/0 است (زیر سطح خطای 05/0)، می­توان نتیجه گرفت که مدل رگرسیون معنادار است. همچنین نتایج آزمون عدم­هم­خطی (عامل تورم واریانس یا VIF) بیانگر عدم هم­خطی بین متغیرهای توضیحی می­باشد (مقدار عامل تورم واریانس در صورتی که کمتر از 5 باشد بیانگر عدم هم­خطی می­باشد). در مورد ضریب تعیین تعدیل شده نیز مقدار 62/0 قابل قبول تلقی می­شود. برای آزمون فرضیه­ها از آزمون T استفاده شده است. برای پذیرش فرضیه بایستی آماره t محاسبه شده خارج از بازه بحرانی (96/1- الی 96/1+) یا سطح معناداری متغیر مستقل زیر 05/0 باشد تا فرض صفر رد شده و فرضیه وجود ارتباط بین دو متغیر پذیرفته شود. در مورد فرضیه اول متغیر مستقل این فرضیه قیمت­گذاری نادرست سهام (Mis) است که با توجه به جدول 4 و مقدار آماره t متغیر مستقل که 36/3- می­باشد (سطح معناداری متغیر مستقل نیز 000/0 می­باشد) و با توجه به اینکه این مقدار در داخل ناحیه بحرانی قرار نمی­گیرد، می­توان گفت فرض صفر آزمون T مبنی بر صفر بودن ضریب رگرسیون متغیر مستقل رد می­شود؛ بنابراین فرضیه اول تایید می­شود. در نتیجه قیمت­گذاری نادرست سهام بر تصمیمات سرمایه­گذاری تاثیر معناداری دارد. در مورد متغیرهای کنترلی نیز تاثیر منفی و معنادار تمامی متغیرها جز جریان نقدی (که تاثیر مستقیم بر سرمایه­گذاری دارد) بر تصمیم­های سرمایه­گذاری تایید می­شود.

به منظور آزمون فرضیه دوم نیز از نتایج برآورد مدل (4) استفاده شده است (جدول (5)).

جدول (5): نتایج آزمون برآورد مدل (4)

 

متغیر

ضریب رگرسیون

آماره t

معناداری

VIF

نام

نماد

قیمت گذاری نادرست سهام

Mis

0294/0-

94/1-

050/0

28/1

مالکیت نهادی

InsOwn

5179/0

58/17

000/0

16/1

تعامل مالکیت نهادی و قیمت­گذاری نادرست

InsOwn*Mis

5464/0-

44/19-

000/0

05/1

اندازه

Size

0010/0

46/0

650/0

47/1

اهرم مالی

Lev

0095/0-

99/0-

322/0

31/1

فرصت رشد

G

1694/0-

09/4-

000/0

11/1

جریان نقدی

CFO

0922/0

71/10

000/0

14/1

بازده داراییها

ROA

0926/0-

33/7-

000/0

06/1

جز ثابت

 

2951/0

85/6

000/0

-

ضریب تعیین تعدیل شده

71/0

معناداری آماره F

000/0

آماره F

84/14

آماره دوربین-واتسون

93/1

               

 

با توجه به معناداری آماره F که 000/0 می­باشد (زیر سطح خطای 05/0)، می­توان نتیجه گرفت که مدل رگرسیون معنادار است. همچنین نتایج آزمون هم­خطی (عامل تورم واریانس یا VIF) بیانگر عدم هم­خطی بین متغیرهای توضیحی می­باشد.  ضریب تعیین تعدیل شده نیز مقدار قابل قبول 71/0 می­باشد. در مورد فرضیه دوم نیز متغیر مستقل نوع تعدیل­گر این فرضیه تعامل مالکیت نهادی و قیمت­گذاری نادرست سهام (InsOwn*Mis) است. با توجه به جدول (5) و مقدار آماره t متغیر مستقل که مقدار آن 44/19- می­باشد و با توجه به اینکه این مقدار در داخل ناحیه بحرانی (96/1- الی 96/1+) قرار نمی­گیرد، می­توان گفت فرض صفر آزمون T مبنی بر صفر بودن ضریب رگرسیون متغیر مستقل رد می­شود؛ بنابراین فرضیه دوم تایید می­شود و می­توان بیان کرد درصد مالکیت نهادی تاثیر معناداری بر ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام و تصمیمات سرمایه­گذاری دارد که نوع این تاثیر منفی (معکوس) است؛ به عبارتی با افزایش مالکیت نهادی ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست سهام و تصمیمات سرمایه­گذاری کاهش می­یابد. در بین متغیرهای کنترلی نیز جز اندازه و اهرم مالی، سایر متغیرها تاثیر معناداری بر تصمیمات سرمایه گذاری دارند.

 

نتیجه­گیری و بحث

هدف پژوهش بررسی تاثیر قیمت­گذاری نادرست سهام بر سرمایه­گذاری و تاثیر مالکیت نهادی بر این ارتباط می­باشد که با طراحی دو فرضیه مورد بررسی قرار گرفت. طبق نتایج فرضیه اول قیمت­گذاری نادرست سهام برمیزان سرمایه­گذاری شرکت­ها تاثیر معنادار و مستقیم دارد. نتیجه بدست آمده با پژوهش­های مشابه مانند پاکیزه و بشیری (1392)، عباسی و شریفی (1393)، خدادادی و نوروزی (1395)، الزهرانی و رائو (2014)، دوکاس و همکاران (2011)، و وو و وانگ (2016) همخوانی دارد؛ زیرا طبق تئوری زمان­سنجی بازار شرکت­ها زمانی که قیمت سهام شرکت افزایش می­یابد، اقدام به افزایش سرمایه و نهایتا سرمایه­گذاری می­نمایند تا از این طریق سه هدف را برآورده کنند: هدف اول استفاده از صرف قیمت سهام و وارد کردن آن به شرکت، هدف دوم کاهش قیمت بازار به قیمت پایین و جلوگیری از ایجاد فرصت آربیتراژ برای بازار، و هدف سوم نیز انجام سرمایه­گذاری جدید است. مدیران از طریق افزایش سرمایه طبق این تئوری منافعی را برای خود (سرمایه­گذاری در پروژه­هایی که بعضا خالص ارزش فعلی منفی دارند) و شرکت (صرف قیمت سهام جدید صادر شده) کسب می­نمایند.

طبق نتایج فرضیه دوم مالکیت نهادی بر ارتباط قیمت­گذاری نادرست- سرمایه­گذاری تاثیر معناداری دارد و باعث تضعیف این رابطه می­شود.  نتیجه بدست آمده با پژوهش­های مشابه مانند وو و وانگ (2016) همخوانی دارد و در داخل کشور فرضیه مذکور به طور مستقیم یا غیرمستقیم مورد بررسی قرار نگرفته است؛ در تایید نتیجه بدست آمده می­توان بیان کرد که اصولا فلسفه وجودی ساز و کارهای حاکمیت شرکتی مانند مالکیت نهادی، اعمال کنترل بر فعالیتهای شرکت از جمله کنترل قیمت بازار سهام و کنترل تصمیمات سرمایه­گذاری می­باشد؛ بنابراین انتظار بر این است مالکان نهادی از طریق افشا اطلاعات شرکت باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی شده و به نوعی قیمت­گذاری نادرست سهام و متعاقب آن تاثیر آن بر تصمیمات سرمایه­گذاری را کاهش دهند. نتیجه بدست آمده موید این مطلب است که مالکان نهادی از طریق تاثیرگذاری بر قیمت­گذاری نادرست و کاهش آن ارتباط بین قیمت­گذاری نادرست و سرمایه­گذاری را به عنوان یک پدیده رفتاری، تضعیف می­نمایند.

با توجه به نتایج بدست آمده به سهامداران نهادی که اطلاعات کاملی راجع به شرکت دارند توصیه می­کنیم در مواقع قیمت­گذاری بیش از واقع از طریق انجام سرمایه­گذاری و افزایش سرمایه، مابه التفاوت موجود را وارد شرکت نمایند و در مواقع قیمت­گذاری کمتر از واقع نیز با افشا صحیح اطلاعات به سرمایه­گذاران در تصمیم­گیری کمک نمایند تا قیمت سهم به سمت ارزش ذاتی هدایت شود. به سرمایه­گذاران حقیقی نیز پیشنهاد می­شود با توجه به اطلاعات واقعی تصمیم­گیری نمایند و از رفتار توده­وار و احساسی که منجربه مخدوش شدن قیمت ذاتی می­شود پرهیز نمایند. 

 



[1] Wall Street Journal

[2] Over-Pricing

[3] Under-Pricing

[4] Modigliani,. F & Miller,. M

[5] Markowitz,. H

[6] Sharp,. W

[7] Lintner & Black

[8] Rational Behavior

[9] Expected Utility Theory

[10] Arbitrage Pricing Theory

[11] Trinugroho and Rinofah

ü     افلاطونی، عباس، (1397)، اقتصادسنجی در پژوهش­های مالی و حسابداری با نرم افزار Eviews، تهران: انتشارات ترمه، چاپ اول.

ü   پاکیزه، کامران، بشیری جویباری، مهدی (1392)، تاثیر ارزشیابی نادرست بر تصمیمات سرمایه­گذاری شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه مدیریت دارایی و تامین مالی، دوره 1، شماره 3، صص 81-98.

ü   حیدرپور، فرزانه، احسانی طباطبائی، مریم السادات، (1394)، نقش سرمایه­گذاران نهادی در سیاست­های سرمایه­گذاری شرکت، دوفصلنامهپیشرفت­های حسابداری، دوره 7، شماره 1، صص 1-23.

ü   خدادادی، ولی، نوروزی، محمد، (1395). قیمت­گذاری نادرست سهام و رفتار سرمایه­گذاری شرکت­ها: شواهدی از نظریه­ی ارضای سهامداران، دوفصلنامه پیشرفت­های حسابداری، دوره 8، شماره 2، صص 93-122.

ü   راعی، رضا، فلاح­پور، سعید، (1390)، طراحی مدلی برای مدیریت فعال پرتفوی با استفاده از VAR و الگوریتم ژنتیک. بررسی­های حسابداری و حسابرسی، دوره 18، شماره 2، صص 19-34.

ü   عباسی، ابراهیم، شریفی، مریم، (1393)، تاثیر قیمت­گذاری نادرست بر سرمایه­گذاری و ساختار سرمایه در شرکت­های با محدودیت مالی، دوفصلنامه تحقیقات مالی، دوره 16، شماره 2، صص 289-308.

ü  Alzahrani, M. & Rao, R. P (2014), Stock Market Mispricing and Corporate Investments: Evidence from Market-to-Book Ratio Decomposition, the Financial Review, 49(1), 89-116.

ü  Baker, M., Stein, J. and Wurgler, J (2003), When Does the Market Matter? Stock Prices and the Investment of Equity-Dependent Firms, Quarterly Journal of Economics, 118(3), 969–1005.

ü  Blanchard, O., Rhee, C. and Summers, L (1993), The Stock Market, Profit, and Investment, Quarterly Journal of Economics, 108(1), 115–136.

ü  Chalmers, K., Koh, P. S. and Stapledon, G (2004),"The Determinants of CEO Compensation. Rent Extraction or Labor Demand?, The British Accounting Review, 38(3), 259–275.

ü  Chang, X., Tam, H. K., Tan, T. J. and Wong, G (2007), The Real Impact of Stock Market Mispricing-Evidence from Australi, Pacific Basin Finance Journal, 15(4), 388–408.

ü  Doukas, J. A., Kim, C. and Pantzalis, C (2011), Security analysis, agency costs, and company characteristics. Financial Analysts Journal, 56(6), 54–63.

ü  Fama, E., and K. French, (1993), Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.

ü  Fischer, S. and Merton, R. C. (1984), Macroeconomics and finance: The role of the stock market. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 21, 57–108.

ü  Gilchrist, S., C., Himmelberg, A. and Huberman, G (2005), Do stock price bubbles influence corporate investmentZ. Journal of Monetary Economics, 52(4), 805–827.

ü  Goyal, V. K. and Yamada, T (2004),Asset Prices, Financial Constraints, and Investment: Evidence from Japan, the Journal of Business, 77(1), 175–199.

ü  Heaton, J (2002), Managerial Optimism and Corporate Finance, Journal of Financial Management, 31(2), 33-45.

ü  Jensen, M (2005), Agency Costs of Overvalued Equity, European Corporate Governance Institute, Finance Working Paper No. 39/2005.

ü  Kau, J. B., Linck, J. S. and Rubin, P. H (2008), Do Managers Listen to the Market?, Journal of Corporate Finance, 14(4), 347–362.

ü  Li, H,. Henry, D, and Chou, H (2011), Stock Market Mispricing, Executive Compensation and Corporate Investment: Evidence from Australia, the Journal of Behavioral Finance, 12(1), 131–140.

ü  Morck, R., Shleifer, A. and Vishny. R. W (1990), The Stock Market and Investment: Is the Market a Sideshow, Brookings Papers on Economic Activity, 2, 157–215.

ü  Pantzalis,. C. and Park, J. C. (2014), Agency Costs and Equity Mispricing, Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 43(2), 89–123.

ü  Rhodes-Kropf, M., Robinson, D. and Viswanathan, S (2005), Valuation waves and merger activity: The empirical evidence, Journal of Financial Economics, 77(3), 561–603.

ü  Shafir, E. and Thaler, A (2006),Invest now, Drink later, Spend never: on the Mental Accounting of Delayed Consumption. Journal of Economic Psychology. 27(5), 694-712.

ü  Stein, J. C (1996), Rational Capital Budgeting in an Irrational World, Journal of Business, 69(4), 429–455.

ü  Trinugroho, I. and Rinofah, R (2011), The effect of mispricing on investment of Indonesian firms: Do Financial Constraints Matter?, Middle Eastern Finance and Economics, 9(1): 14-23.

ü  Wu, W. and Wang, L (2016), Institutional Ownership Mispricing and Corporate Investmen. Open Journal of Business and Management, 4(3), 282-290.

ü  Zhang, X. F (2006), Information uncertainty and stock returns, Journal of Finance, 61(1), 105-137.