تاثیر سن شرکت بر ارتباط بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

مقدمه

تصمیم­­گیری در مورد ساختار سرمایه، یکی از چالش برانگیزترین و مشکل­ترین مسائل پیش روی شرکت‌ و حیاتی‌ترین تصمیم در مورد ادامه بقای آنها است. ساختار سرمایه‌ی نامناسب برای هر شرکتی و به طور خاص در مورد شرکت‌ها، همه‌ی زمینه‌های فعالیت یک شرکت را تحت تأثیر قرار می­دهد و می‌تواند منجر به بروز مسائلی نظیر عدم کارایی در بازاریابی محصولات، عدم کارآمدی و ناتوانی در به‌کارگیری مناسب بدهی‌ها و موارد مشابه شود. در کشور ما اکثر پژوهش‌ها بر تعیین عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکت‌ها متمرکز می‌شود. حسن و علی (۲۰۰۹)  بیان می‌کنند که حاکمیت شرکتی شامل رویه‌ها و ساختارهایی است که برای سهامداران در طی مدیریت امور شرکت ایجاد ارزش می‌کند و در مورد حمایت از امور مورد علاقه کلیه سهامداران اطمینان می‌دهد. آنان معتقدند که رویه‌های حاکمیت شرکتی خوب می‌تواند بر تصمیمات استراتژیک شرکت که در سطح هیئت مدیره گرفته می‌شود، مانند تامین مالی خارجی تاثیر با اهمیتی داشته باشد. بنابراین متغیرهای حاکمیت شرکتی مانند ترکیب هیئت مدیره، استقلال هیئت مدیره، و اندازه هیئت مدیره می‌تواند تاثیر با اهمیتی بر تصمیمات ساختار سرمایه داشته باشد. در پژوهش‌های پیشین به تاثیری که سن شرکت می‌تواند بر رابطه بین ویژگی‌ها حاکمیت شرکتی بر ساختار سرمایه پرداخته نشده است، بنابراین پژوهش حاضر با بررسی تاثیرات سن شرکت‌ها بر نحوه انتخاب ساختار سرمایه توسط مدیریت شرکت با توجه به کاستی‌هایی که در پژوهش‌های قبلی است، می‌پردازد.

مبانی نظری پژوهش

امروزه ساختار سرمایه^[1] به عنوان مهمترین عامل موثر بر ارزش گذاری شرکت‌ها مطرح گردیده و درجه بندی شرکت‌ها نیز از لحاظ اعتباری به ساختار سرمایه آنها وابسته است (مایرز و ساسمن^[2]، 2003). اینکه چه حجمی از ساختار سرمایه را بدهی و چه حجمی از آن را حقوق صاحبان سهام تشکیل داده باشد تا درنهایت به عنوان ساختار سرمایه بهینه منجر به حداقل نمودن هزینه سرمایه و به‌تبع آن افزایش ارزش سهام شرکت‌ها گردد به‌عنوان یک مسئله مهم مورد توجه قرار می‌گیرد (متان و همکاران، ۱۳۸۹).

مودیگلیانی و میلر^[3] (1958) برای اولین بار بحث ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار دادند و بیان کردند که تحت مفروضات خاصی از جمله وجود بازار رقابت کامل، عدم وجود مالیات بر درآمد و عدم وجود هزینه‌های ورشکستگی، ارزش شرکت، مستقل از ساختار سرمایه آن است. مودیگلیانی و میلر در سال‌های بعد با در نظر گرفتن عامل مالیات بر درآمد شرکت، نظریه اولیه خود را مورد تجدیدنظر قرار داده استدلال نمودند که، با توجه به اینکه بدهی برای شرکت‌ها سپر مالیاتی ایجاد می‌کند، پس ترجیحاً از بین منابع مختلف تامین مالی، از بدهی استفاده می‌کنند. زیرا استفاده بیشتر از بدهی موجب افزایش ارزش شرکت خواهد شد.

حاکمیت شرکتی مجموعه سازوکارهای است که موجب تصمیم­گیری مدیران در جهت حداکثرسازی ارزش شرکت برای مالکان می‌شود. اجرای نظام حاکمیت شرکتی می‌تواند موجب اختصاص بهینه منابع و ارتقای شفافیت اطلاعات منتشر شده توسط شرکت در و در نهایت رشد و توسعه اقتصادی شود (قائمی و شهریاری، ۱۳۸۸).

حسن و علی^[4] (۲۰۰۹) بیان می‌کنند که حاکمیت شرکتی شامل رویه‌ها و ساختارهایی است که برای سهامداران در طی مدیریت امور شرکت ایجاد ارزش می‌کند و در مورد حمایت از امور مورد علاقه کلیه سهامداران اطمینان می‌دهد. آنان معتقدند که رویه‌های حاکمیت شرکتی خوب می‌تواند بر تصمیمات استراتژیک شرکت که در سطح هیئت مدیره گرفته می‌شود، مانند تامین مالی خارجی تاثیر با اهمیتی داشته باشد. متغیرهای حاکمیت شرکتی مانند ترکیب هیئت مدیره، استقلال هیئت مدیره، و اندازه هیئت مدیره می‌تواند تاثیر با اهمیتی بر تصمیمات ساختار سرمایه داشته باشد. اعضای هیئت مدیره از طریق نظارت بر مدیران موظف، بر تصمیمات آنان نظارت دارند. در نتیجه ترکیب هیئت مدیره می‌تواند بر عملکرد مالی شرکت‌ها اثر بگذارد. در صورتی که اکثریت اعضای هیئت مدیره را مدیران مستقل غیرموظف تشکیل دهد، هیئت مدیره از کارایی بیشتری برخوردار خواهد بود (زارع، ۱۳۸۹). اعضای غیرموظف هیئت مدیره هسته اصلی هیئت مدیره را در حاکمیت شرکتی مدرن تشکیل می‌دهد. اعضای غیرموظف هیئت مدیره در افزایش توانایی شرکت در دستیابی به اعتماد سرمایه گذاران خارجی، نقش اساسی ایفا می‌کنند و این ریسک مربوط به واحد تجاری را کاهش داده و توانایی آن را در دستیابی به وجوه افزایش می‌دهد. هرچه تعداد اعضای غیرموظف هیئت مدیره بیشتر باشد منجر به نسبت‌های اهرمی ‌بالاتر می‌شود (یپففر و سالانکیک^[5]، ۱۹۷۸). ون و همکاران^[6] (2002) معتقد است که هر چه تعداد اعضای غیرموظف هیئت مدیره بیشتر باشد مدیریت را به صورت کاراتر تحت نظارت دارند و بنابراین، مدیران به سمت سطوح اهرمی پایین تر برای دستیابی به نتاج بالاتر هدایت می‌شوند.  فاما و جنسن^[7] (۱۹۸۳) بیان می‌کنند که در سازمان، وظایف مدیریت تصمیم­گیری و کنترل تصمیم­گیری باید مجزا باشد. وظیفه مدیریت تصمیم­گیری شامل حق ایجاد طرح‌های جدید برای توزیع منابع سازمان است در حالی که وظیفه کنترل تصمیمات شامل حق تصویب و نظارت بر طرح‌ها می‌باشد. این جدایی، قضاوت منصفانه در رابطه با استفاده از منابع سازمان را فراهم می‌کند. بنابراین وظیفه مدیر عامل باید از وظیفه رییس هیئت مدیره جدا باشد و نبود این جدایی به معنی عدم جدایی مدیریت تصمیم گیری و کنترل تصمیم است و این در نهایت منجر به مشکلات نمایندگی می‌شود. استقلال هیئت مدیره سبب بکارگیری مقدار بهینه از بدهی‌ها در ساختار سرمایه می‌شود و سازمانهایی که در آنها استقلال مدیرعامل از رییس هیئت مدیره مشاهده می‌شود، معمولا دارای نسبت‌های اهرمی‌بالاتر هستند. برگر^[8] ( 1997)  معتقد است که سازمان‌هایی با هیئت مدیره بزرگتر معمولاً دارای نسبت‌های اهرمی پایین تر هستند و چنین تحلیل می‌کند که هیئت­مدیره بزرگتر مدیران را به سمت نسبت‌های اهرمی پایین­تر و افزایش عملکرد سازمانی هدایت می‌کند. سن شرکت معیار استانداردی از شهرت شرکت در مدل‌های ساختار سرمایه است (رحیمیان و همکاران، 1390). زمانی که شرکت نوپا است، سازمان‌ها بسیارانعطاف پذیرند ولی در بیشتر مواقع غیرقابل کنترل هستند. با افزایش عمر سازمان‌ها، روابط تغییر می­کند. کنترل افزایش و انعطاف­پذیری کاهش می‌یابد و در نهایت، با آنها، قابلیت کنترل نیزکاهش خواهد یافت (آدیس،1989). سن شرکت ارتباط مثبتی با بدهی‌های بلندمدت دارد، اما ارتباط منفی با بدهی‌های کوتاه مدت دارد (هال و همکاران،  2004). سن شرکت ارتباط منفی هم با بدهی‌های بلندمدت و بدهی‌های کوتاه‌مدت دارد (اسپیرانس و همکاران، 2003). کایه‌سیچنیک و موسوی (2017) معتقدند زمانی که یک شرکت رشد می‌کند، جنبه‌های رفتاری را تحت تأثیر قرار داده می‌شود و برخی از ویژگی‌های آن تغییر می‌کند. پژوهش‌ها در زمینه ساختار سرمایه شرکت بیان کننده این است که شرکت‌هایی که سن بالاتری دارند دارائی بیشتری را برای پرداخت بدهی‌ها تخصیص می‌دهند. همچنین به این نتیجه دست یافته‌اند که پس از عرضه اولیه سهام شرکت‌ها، دارائی شرکت‌ها افزایش یافته و به تبع آن قابلیت و سازگاری آنها در مقابل بدهی‌ها تغییر پیدا می‌کند. و نیز بیان متذکر شدند زمانی که سن شرکت افزایش پیدا کرد (به ویژه پس از عرضه اولیه سهام)، ویژگی حاکمیتی (اعضای متشکله هیئت مدیره) باید تغییر یابد تا نیازهای نیاز‌های مختلف آن را بازگو کند. تغییر در اعضای هیئت مدیره بر تصمیمات ساختار سرمایه تاثیر دارد. سن شرکت بدون در نظر گرفتن سایر متغیر‌ها به علت تعامل با ویژگی‌های حاکمیت شرکتی، رابطه منفی با میزان استفاده شرکت از بدهی دارد این تحلیل متاقض با استنباط‌های موجود در رابطه میان عمر شرکت و ساختار سرمایه شرکت می‌باشد. زمانی که سن شرکت بالا می‌رود، محدودیت‌های هیات مدیره شرکت و اعضای متشکله هیئت مدیره بر انتخاب‌های مختلف ساختار سرمایه آن تأثیر می‌گذارد که کاملاً متفاوت از زمانی است که شرکت نوپاست. زمانی که یک شرکت رشد می‌کند، مدیران قدرتمند و ریسک پذیر شده، اجازه دهند اولویت‌های ریسکشان نقش مهمی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت داشته باشد (گو و همکاران^[9]، 2016). با توجه به نکات فوق، ما در این پژوهش بررسی می‌کنیم که چگونه عمر یک شرکت از زمان عرضه اولیه آن، تاثیرات حاکمیت شرکتی بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت را تحت تاثیر قرار می‌دهد؟

پیشینه پژوهش

دیدار و بیکی (1396)، در پژوهشی با عنوان بررسی تأثیر کیفیت حاکمیت شرکتی بر رابطۀ بین ساختار سرمایه و مازاد بازده در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی تأثیر کیفیت حاکمیت شرکتی بر رابطۀ بین ساختار سرمایه و مازاد بازده در شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. این ارزیابی از طریق اندازه­گیری کیفیت حاکمیت شرکتی بر اساس 69 عامل انجام‌ گرفته است. برای آزمون، از اطلاعات مربوط به 103 شرکت طی دورۀ زمانی 11 سال (از 1383 تا 1393) استفاده شده است. نتایج پژوهش بیان‎کنندۀ این است که ساختار سرمایه با مازاد بازده رابطۀ مثبت و معنادار دارد، همچنین کیفیت حاکمیت شرکتی بر رابطۀ بین ساختار سرمایه و مازاد بازده، اثر تعدیل کننده ندارد.

ناظمی، اردکانی (1395)در پژوهشی با عنوان بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه با استفاده از روش گشتاور تعمیم یافته به بررسی تاثیر سازوکارهای حاکمیت شرکتی شامل: سهامدارن نهادی، تمرکز مالکیت، درصد سهام شناور آزاد و نسبت مدیران غیرموظف، بر روی سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند که از اطلاعات 114 شرکت برای دوره زمانی 9 ساله (1384 تا 1392)، نتایج آزمون فرضیه‌ها نشان داد که میان درصد سهام شناور آزاد و نسبت مدیران غیرموظف با سرعت تعدیل ساختار سرمایه رابطه غیرمستقیم معنادار وجود دارد؛ اما رابطه مستقیم میان تمرکز مالکیت و سهامدارن نهادی با سرعت تعدیل، معنادار نیست؛ همچنین سرعت به دست آمده برای شرکتهای ایرانی 57 درصد می­باشد که نشاندهنده سرعت بالای تعدیل ساختار سرمایه در بین شرکتها است.

رحیمیان و قادری (1395)، در پژوهشی با عنوان ساختار سرمایه و نظریه نمایندگی: شواهدی تجربی از بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی اثر ساختار سرمایه بر هزینه‏های نمایندگی با رویکرد الگو‏سازی معادلات ساختاری پرداختند. برای اندازه‏گیری هزینه‏های نمایندگی به عنوان متغیر وابسته، از متغیرهای مشاهده‏پذیر نسبت بازده دارایی‌ها، نسبت به‏کارگیری دارایی‌ها، نسبت هزینه‏های اختیاری و نسبت کیوتوبین استفاده شده است. نسبت اهرم مالی به عنوان متغیر معرف ساختار سرمایه نیز به عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. همچنین، متغیرهای نسبت دارایی‌های قابل وثیقه‏گذاری و فرصت‏های رشد به عنوان متغیرهای کنترلی وارد الگوی پژوهش شده است. جامعه‏ آماری پژوهش را شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1382 الی 1393 تشکیل می‏دهد. پس از اطمینان یافتن از برازش قابل قبول الگو‏های اندازه‏گیری و ساختاری پژوهش، نتایج پژوهش حاکی از آن است که اهرم مالی، اثر منفی و معناداری بر هزینه‏های نمایندگی دارد.

حیدرزاده و یزدانی ( 1395) در پژوهشی با عنوان بررسی رابطة بازدهی، نظام راهبری شرکتی و پویایی ساختار سرمایه در قالب یک مدل ریاضی، به بررسی رابطة بازدهی، نظام راهبری شرکتی و پویایی ساختار سرمایه در قالب یک مدل ریاضی پرداختند. در این پژوهش بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی و بازده مورد انتظار سهام، به عنوان متغیرهای مستقل، ساختار سرمایه به عنوان متغیر وابسته و اندازة شرکت، نرخ رشد دارایی و نرخ رشد درآمد عملیاتی به عنوان متغیرهای کنترلی در نظر گرفته شده­اند. در پژوهش آنان، شواهد گردآوری شده از طریق نمونة آماری بر پایة تئوری احتمالات، از چهار فرضیه پشتیبانی کرده است؛ بدین معنا که ساختار سرمایه بر متغیرهای مستقل بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی و اندازة شرکت تأثیر منفی و معنادار دارد؛ بر متغیر بازده مورد انتظار سهام تأثیر مثبت و معنادار می گذارد و بر متغیرهای نظام راهبری شرکتی، نرخ رشد دارایی و نرخ رشد درآمد عملیاتی، بی تأثیر است.

کایه‌سیچنیک و موسوی (2017) در پژوهشی با عنوان سن شرکت، حاکمیت شرکتی، انتخاب‌های ساختار سرمایه، به بررسی تأثیر مستقیم عمر شرکت و مدیریت شرکت بر روی تصمیم­گیری برای استفاده از بدهی و میزان بدهی که باید استفاده کرد پرداختند. تجزیه و تحلیل آنها نشان داد که عمر شرکت رابطه مثبت با بدهی شرکت دارد، و رابطه منفی با مقدار بدهی که یک شرکت استفاده می‌کند دارد. آنها پی بردند که تاثیرات عمر شرکت بر میزان بدهی که یک شرکت استفاده می‌کند عمدتاً به دلیل تعامل بین عمر شرکت و ویژگی‌های حاکمیت آن است. به شواهدی رسیدند که حاکی از آن است که مدیران در صورتی که از ضوابط محافظت شوند به اولویت ریسک‌های خود اجازه می‌دهند بر تصمیمات ساختار سرمایه شرکت آنها تسلط یابند.

گلوریا و مانتوانی^[10](2017)، در پژوهشی به نام ترکیب سهامداران و مکانیسم حکمرانی شرکتی می‌تواند به عملکرد شرکت کمک کند؟ به بررسی رابطة بین ویژگی‌های مالکیت شرکت و سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت پرداختند. نتایج پژوهش آنها نشان داد در شرکت‌های با مالکیت خصوصی، رابطة معناداری میان سازوکارهای حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود ندارد، اما در شرکت‌های بزرگ بین این دو، رابطة قوی و معناداری برقرار است.

ایمران­خان و واسیم (2016)، در پژوهشی با عنوان تاثیر حاکمت شرکتی و ساختار مالکیت بر ساختار سرمایه، به بررسی رابطة بین حاکمیت شرکتی و ساختار مالکیت بر ساختار سرمایه پرداختند. نتایج این بررسی نشان داد اندازة هیئت مدیره، دوگانگی مدیر عامل، ساختار پاداش و بازده دارائی‌ها بر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، تأثیر منفی دارند، اما تعداد حضور هیئت مدیره در جلسات، مالکیت مدیریتی و اندازة شرکت بر اهرم مالی اثر مثبتی می­گذارد.

کایو و ریپامونتی^[11] (2016)، در پژوهشی با عنوان حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه در برزیل، به بررسی رابطة بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه در برزیل پرداختند. نتایج حاکی از آن بود که بهبود کیفیت حاکمیت شرکتی بر هر دو بخش حقوق صاحبان سهام و بدهی در ساختار سرمایه مؤثر است.

یاکیا چانگ و همکاران (2014)،در پژوهشی با عنوان حاکمیت شرکتی و رقابت بازار محصول و ساختار سرمایه پویا به این موضوع پرداختند که رقابت بازار محصول انگیزه ای برای بنگاه‌ها با ساختار ضعیف حکومتی ایجاد می‌کند که آنها را به سمت حداکثر کردن ثروت سهامداران سوق می‌دهد.

مسنون و رئوف (2014)، به بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار کراچی پرداختند. این تحقیق در مورد یک نمونه­ای شامل 30 شرکت مشهود در پاکستان بین سالهای 2009 تا 2011 انجام یافته است. یافته‌ها حاکی از این است که شیوه‌های عمل که حاکمیت خوب را نشان می‌دهند می‌توانند به افزایش ارزش شرکت‌ها کمک کند.                                                                                                                                 

فرضیه‌های  پژوهش

باتوجه به مبانی نظری مطرح شده، فرضیه‌های این پژوهش به صورت زیر تدوین شده است:

ü     فرضیه اول: حاکمیت شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت تاثیر مثبت و معناداری دارد.

ü     فرضیه دوم: سن شرکت بر حاکمیت شرکتی تاثیر منفی و معناداری دارد.

ü     فرضیه سوم: سن شرکت بر ساختار سرمایه شرکت تاثیر مثبت و معناداری دارد.

ü     فرضیه چهارم: سن شرکت بر رابطه بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه شرکت تاثیر مثبت و معناداری دارد.

روش شناسی پژوهش

پژوهش حاضر از نظر هدف، از نوع کاربردی است و از لحاظ طبقه‌بندی بر حسب روش، از نوع توصیفی، از جهت نوع استدلال قیاسی و از نظر ماهیت داده‌ها کمی و روش گردآوری اطلاعات به صورت کتابخانه‌ای و اسنادکاوی می‌باشد. از نظر ماهیت داده‌ها از نوع کمی می‌باشد. جامعه آماری مورد مطالعه‌ی این پژوهش، شامل شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در بین سال‌های 1389 تا 1395 می‌باشد. در این پژوهش برای انتخاب نمونه، از کل داده‌های در دسترس استفاده شده است. نخست تمام شرکت‌هایی که می‌توانستند در نمونه‌گیری شرکت کنند، انتخاب شدند در نهایت کلیه شرکت‌هایی که سال مالی آن‌ها منتهی به پایان اسفند هر سال باشد، درطی دوره زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداده باشد، در طی دوره زمانی پژوهش به طور فعال در بورس حضور داشته باشند، اطلاعات مورد نظر برای استخراج داده‌ها در دسترس باشد، این شرکت‌ها سرمایه‌گذاری و یا واسطه‌گری مالی نباشند. 166شرکت باقی مانده برای انجام آزمون انتخاب شدند و بقیه شرکت‌ها از نمونه حذف شدند. جهت تدوین مبانی نظری پژوهش و پیشینه پژوهش، از مدارک و پایان‌نامه‌های موجود در کتابخانه‌ها استفاده شده است. همچنین، از مقالات موجود در نرم افزار نمایه (حاوی مقالات نشریات داخل کشور) و پایگاه‌های جستجوی علمی در اینترنت استفاده شده است. جهت جمع‌آوری داده‌های مالی شرکت‌ها، با مراجعه به سازمان بورس اوراق بهادار تهران و سایت کدال، اطلاعات صورت‌های مالی شرکت‌ها و اطلاعات مربوط به متغیرهای مورد نظر این پژوهش‌ برای‌ دوره‌های‌ زمانی ‌7 ‌ساله‌ در قالب فایل اکسل دریافت شد. پس از آماده سازی متغیرها و انجام محاسبات لازم، برای تخمین مدل‌های رگرسیون چند متغیره از نرم افزار استتا استفاده شده است. 

مدل‌های پژوهش                                                                                     

در این پژوهش با توجه به فرضیه‌های این پژوهش چهار الگوی رگرسیونی مورد استفاده قرار گرفته است.

جهت آزمون  فرضیه اول:

جهت آزمون  فرضیه دوم:

جهت آزمون  فرضیه سوم:

جهت آزمون  فرضیه چهارم:

جدول 1: علائم اختصاری متغیرهای به کار رفته در مدل‌های پژوهش

متغیرهای پژوهش ونحوه اندازه گیری آن‌ها

متغیر‌های وابسته

متغیر وابسته در این پژوهش ساختار سرمایه می‌باشد که با توجه به پژوهش کایه‌سیچنیک و موسوی (2017) بصورت زیر اندازه گیری زیر و از مدل مودیگیلیانی و میلر (MLM) استفاده خواهد شد:

MLM = بدهی بلند مدت + بدهی کوتاه مدت/ بدهی بلند مدت + بدهی کوتاه مدت + ارزش بازار سهام

Long Term Debt : بدهی‌‌‌های بلند مدت شرکت؛

 Short Term debt: بدهی‌‌‌های کوتاه مدت شرکت؛

Market Value of Common Stock : ارزش بازار سهام؛

متغیرها‌ی مستقل

در این پژوهش متغیر مستقل شاخص حاکمیت شرکتی می‌باشد که به شرح زیر است:

شاخص حاکمیت شرکتی: برای اندازه­گیری شاخص راهبری شرکتی به عنوان متغیر مستقل و وابسته با توجه به ادبیات موجود و پژوهش­‌‌های انجام شده در خصوص راهبری شرکتی در داخل کشور از جمله پژوهش صورت گرفته توسط نیکومرام و محمدزاده سالطه (1389)، یونسی و ‌هاشمی ‌(1392)، بدین منظور از عوامل تاثیرگذار بر این شاخص به شرح رابطه (1) استفاده خواهد شد:

1-    تفکیک پست مدیر عامل از رئیس هیئت مدیره: اگر پست مدیر عامل از رئیس هیئت مدیره بر عهده دو نفر باشد ارزش یک و در صورتی که برعهده یک نفر باشد ارزش صفر داده می­شود.

2-    نسبت اعضای غیر موظف هیئت مدیره: برای شرکت­‌هایی که دارای درصد اعضای غیر موظف بالاتری نسبت به میانگین بودند ارزش یک و برای بقیه ارزش صفر داده می­شود.

3-    میزان سهام تحت تملک سرمایه­گذاران نهادی: در این پژوهش به شرکت دارای سه سهامدار نهادی به غیر از دولت، نهادها و شرکت‌های دولتی و شبه دولتی که مجموع درصد سهام آنها بالای50 درصد باشد ارزش یک و برای مابقی ارزش صفر تعلق می­گیرد.

4-    فرعی بودن شرکت: این متغیر نشان می­دهد که آیا شرکت مورد بررسی تحت کنترل (تملک بالای 50 درصد سهام) شرکت دیگری می­باشد یا خیر. بدین صورت اگر شرکت مورد بررسی شرکت فرعی باشد به آن ارزش یک و در غیر این صورت ارزش صفر داده می­شود.

5-    میزان نفوذ و مالکیت دولت: بدین معنا که اگر شرکت مورد بررسی تحت کنترل دولت، نهادها و شرکت­‌‌های دولتی و شبه دولتی باشد به آن ارزش یک و در غیر این صورت به آن ارزش صفر داده خواهد شد.

6-    نوع حسابرس: در صورتی که مرجع حسابرسی شرکت، سازمان حسابرسی باشد ارزش یک و اگر توسط سایر موسسات حسابرسی مورد رسیدگی قرار گرفته باشد، ارزش صفر تعلق خواهد گرفت.

باتوجه به این که به هر یک از متغیر‌‌های ارائه شده فوق ارزش یک یا صفر تعلق می‌گیرد شاخص راهبری شرکتی براساس رابطه (1) محاسبه خواهد شد.

                                    رابطه (1)                                   GINDEX= Σdj/Σhj                        

در این رابطه  Σdjبیانگر کلیه اقلامی ‌است که امتیاز یک گرفته اند و Σhj بیانگر تعداد اقلامی ‌است که ارزش­‌‌های صفر یا یک در مورد آنها لحاظ شده است. به این ترتیب، در مورد هر شرکت شاخص حاکمیت شرکتی اندازه­گیری شده، در دامنه صفر تا یک قرار می­گیرد.

متغیر‌ تعدیلگر

متغیر تعدیل‌گر در این پژوهش سن شرکت می‌باشد، سن شرکت معیار استانداردی از شهرت شرکت در مدل‌‌‌های ساختار سرمایه است.‌‌ هال و همکاران (2004) بیان کردند که سن شرکت ارتباط مثبتی با بدهی‌‌‌های بلندمدت دارد، اما ارتباط منفی با بدهی‌‌‌های کوتاه مدت دارد. اسپیرانس و همکاران (2003) بیان کردند که سن شرکت ارتباط منفی هم با بدهی‌‌‌های بلندمدت و بدهی‌‌‌های کوتاه مدت دارد. کایه‌سیچنیک و موسوی (2017) می‌توان سن شرکت را به عنوان زمان بین تأسیس اولیه یک شرکت و زمان حال شرکت (برحسب سال) اندازه گیری کرد.

متغیر‌‌‌های کنترلی

متغیر‌‌های کنترلی استفاده شده در این پژوهش به صورت زیر می‌باشند.

اندازه شرکت(SIZE): در این پژوهش، لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها به عنوان شاخص اندازه ی شرکت استفاده می‌شود.

فرصت‌‌های رشد (M/b): منظور از فرصت‌های رشد، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری یک شرکت است که به صورت نسبت مجموع ارزش دفتری بدهی‌ها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود.

میزان دارایی‌‌های ثابت مشهود (TANG): این متغیر به صورت نسبت ارزش دفتری دارایی‌‌های ثابت مشهود به کل دارایی‌ها اندازه گیری می‌شود.

تغییر در دارایی (VOT): این متغیر به صورت میزان تغییر دارایی نسبت به اول دوره محاسبه می‌شود.

سودآوری (BEP): این متغیر به صورت نسبت سود قبل از کسر بهره و مالیات بر مجموع دارایی‌ها.

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

جدول (2): نتایج آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

آماره‌های توصیفی نمایی کلی از وضعیت توزیع مشاهدات هر متغیر را ارائه می دهند. جدول2، آمار توصیفی داده‌های مربوط به متغیرهای‌مورد استفاده در پژوهش را نشان می‌دهد. برخی از آماره‌های توصیفی از جمله میانگین، میانه وانحراف معیار و کمینه و بیشینه متغیرها نشان داده شده است. اصلی­ترین شاخص مرکزی، میانگین است که نشان دهنده مرکز ثقل توزیع است و شاخص خوبی برای نشان دادن مرکزیت داده‌ها است. بیشترین مقدار میانگین مربوط به متغیر اندازه شرکت برابر با 13.90953 می‌باشد که نشان می‌دهد بیشتر داده‌ها حول این نقطه تمرکز یافته اند. به طور کلی پارامتر‌های پراکندگی معیاری برای تعیین پراکندگی داده‌ها از میانگین است که مهم‌ترین این پارامتر‌ها، انحراف معیار می‌باشد. مقدار این پارامتر برای متغیر سن شرکت 12.79494 و برای متغیر سودآوری 0.1442022 می‌باشد که این دو متغیر به ترتیب دارای بیشترین و کمترین انحراف معیار هستند. چولگی میزان عدم تقارن توزیع احتمالی داده‌ها را نشان می‌دهد که اگر داده‌ها نسبت به میانگین متقارن باشد چولگی صفر است و اگر متقارن نباشد چولگی به صورت منفی و یا مثبت در توزیع داده‌ها وجود دارد و توزیع از حالت نرمال خارج می‌شود. در این پژوهش بیش‌ترین چولگی (چولگی بیشتر از یک) مربوط به متغیر فرصتهای رشد است و مقدار آن برابر با 2.181438 و همچنین بیشترین کشیدگی (کشیدگی بیشتر از عدد 3) مربوط به متغیر تغییرات در دارائی با مقدار 11.75396 می‌باشد.

آمار استنباطی

بررسی ناهمسانی وایانس

جدول(3): نتایج آزمون ناهمسانی واریانس

نتایج حاصل در جدول نشان می‌دهد که سطح معناداری آزمون والد تعدیل شده در مدل‌ها کمتر از 5 درصد است و بیانگر وجود ناهمسانی واریانس در جملات اخلال است. لازم به توضیح می‌باشد که این مشکل در تخمین نهایی با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم یافته رفع گردیده است.                                                                                                         

نتایج آزمون چاو و هاسمن

جدول(4): نتایج آزمون اف لیمر(چاو) برای مدل‌های رگرسیونی پژوهش

نتایج آزمون چاو و هاسمن، سطح معناداری آزمون کمتر از 5 درصد است و بیانگر پذیرش الگوی داده‌های تابلویی با اثرات ثابت می‌باشد.                                   

نتایج آزمون فرضیه‌ها

مدل اول رگرسیونی مربوط به دو فرضیه اول می‌باشد. در فرضیه اول به بررسی تاثیر شاخص حاکمیت شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد.

جدول (5): تخمین نهایی مدل رگرسیونی اول (در این مدل متغیر وابسته ساختار سرمایه می‌باشد)

طبق نتایج جدول فوق، مشاهده می‌شود که متغیر شاخص حاکمیت شرکتی دارای آماره (3.04) ضریب (0.0483837) و سطح معناداری کمتر از 5 درصد (0000/0) می‌باشد. از این رو می‌توان گفت شاخص حاکمیت شرکتی دارای ارتباط مثبت و معنادار با ساختار سرمایه است و دلایل کافی برای رد این فرضیه وجود ندارد. به غیر از متغیر کنترلی نسبت دارائی مشهود دیگر متغیرهای کنترلی دارای ارتباط معنادار با ساختار سرمایه هستند. آماره والد برابر با 3242.01  و سطح معنادای آن کمتر از  5 درصد می‌باشد که از این رو می‌توان گفت مدل برازش شده از اعتبار کافی برخوردار است.

مدل رگرسیونی دوم مربوط به فرضیه دوم می‌باشد. در فرضیه دوم به بررسی تاثیر سن شرکت بر شاخص حاکمیت شرکتی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد.

جدول (6): تخمین نهایی مدل رگرسیون دوم (متغیر وابسته در این مدل شاخص حاکمیت شرکتی است)

طبق نتایج جدول فوق مشاهده می‌شود متغییر سن شرکت دارای آماره (4.09-) و ضریب منفی (0.001206-) و سطح معناداری کمتر از5 درصد است که نشان می‌دهد سن شرکت  دارای ارتباط معنادار شاخص حاکمیت شرکتی ولی ضریب منفی می‌باشد و دلایل کافی برای رد این فرضیه وجود ندارد. در این مدل  به متغیرهای کنترلی فرصت رشد ، نسبت دارائی مشهود ، تغییر در دارائی و سود آوری به دلیل اینکه سطح معنا داری آنها بالا تر از 5 درصد می‌باشند فاقد ارتباط معنا دار با شاخص حاکمیت شرکتی هستند و متغیر اندازه شرکت دارای ارتباط معنا دار با شاخص حاکمیت شرکتی است . آماره والد و سطح معناداری آن به ترتیب برابر با 50.54 و 0.0000 می‌باشد که نشان می‌دهد مدل برازش شده از اعتبار کافی برخوردار است.                                    

 مدل رگرسیونی سوم مربوط به فرضیه‌‌ی سوم در این پژوهش است. این فرضیه به بررسی تاثیر سن شرکت بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد.

جدول (7): تخمین نهایی مدل رگرسیون سوم (متغیر وابسته در این مدل ساختار سرمایه است)

طبق نتایج جدول فوق، مشاهده می‌شود متغیر سن شرکت دارای سطح معنی داری بیش از 5 درصد است بنابراین از لحاظ آماری معناداری نیستند و در سطح اطمینان 95درصد این متغیر‌ها رابطه معناداری با ساختار سرمایه ندارند و این دلیل کافی برای رد فرضیه‌های سوم می‌باشد. دراین مدل بجز متغیر کنترلی تغییر در دارائی‌ها که سطح معناداری آن بالاتر از 5 درصد است دیگر متغیرهای کنترلی دارای ارتباط معنادار با ساختار سرمایه هستند. آماره والد برابر با 332.08 و سطح معناداری آن  0.0000 کمتر از 5 درصد است که نشان می‌دهد مدل برازش شده از اعتبار کافی برخورداراست.

مدل چهارم رگرسیونی مربوط به فرضیه‌های چهارم می‌باشد. این فرضیه‌ها به بررسی تاثیر سن شرکت بر رابطه بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه می‌پردازند.

جدول (8): تخمین نهایی مدل رگرسیونی چهارم (متغیر وابسته در این مدل ساختار سرمایه است)

طبق نتایج جدول فوق، مشاهده می‌شود که متغیرهای شاخص حاکمیت شرکتی دارای سطح معنا داری زیر 5 درصد و در سطح اطمینان 95 ارتباط مثبت و معناداری با ساختار سرمایه دارد ولی متغیر تعدیل سن شرکت دارای سطح معنی داری بیش  از 5 درصد می‌باشند و در سطح اطمینان 95 درصد ارتباط مثبت  و معناداری با ساختار سرمایه ندارند و این دلیل کافی برای رد فرضیه‌ چهارم است. آماره والد برابر با 3253.25 و سطح معنا داری آن برابر با 0.0000 می‌باشد که نشان می‌دهد مدل برازش شده از اعتبار کافی برخوردار است. دراین مدل بجز متغیر کنترلی تغییر در دارائی‌ها که سطح معنا داری آن بالاتر از 5 درصد است دیگر متغیرهای کنترلی دارای ارتباط معنادار با ساختار سرمایه هستند. 

بحث، نتیجه گیری و پیشنهادات

در پژوهش حاضر به بررسی تاثیر سن شرکت بر ارتباط بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شد. برای اندازه گیری شاخص حاکمیت شرکتی از عوامل تاثیرگذار آن یعنی تفکیک پست مدیر عامل از رئیس هیئت مدیره، نسبت اعضای غیر موظف هیئت مدیره، میزان سهام تحت تملک سرمایه‌گذاران نهادی، فرعی بودن شرکت، میزان نفوذ و مالکیت دولت. و برای محاسبه ساختار سرمایه از مدل استفاده گردید. نتایج حاکی از آن است که حاکمیت شرکتی دارای ارتباط مثبتی با هم می باشند و سن شرکت با حاکمیت شرکتی ارتباط منفی و معناداری دارد اما با ساختار سرمایه و ارتباط حامیت شرکتی و ساختار سرمایه ارتباط معناداری ندارد و از دلایل احتمالی این عدم ارتباط می توان گفت شرکتهایی که کیفیت نظام حاکمیت شرکتی پایینی دارند با مسائل و مشکلات نمایندگی بیشتری مواجه هستند. مدیران چنین شرکتهایی بیشتر قادر به استثمار سهامداران هستند و راحت‌تر می­توانند منافع خود را نسبت به منافع سهامداران در اولویت قرار دهند. در این صورت بدهی­ها میتوانند نقش مهم در کنترل هزینه‌های نمایندگی داشته باشند. بدهی مانع از رفتارهای نادرست مدیران برای سوءاستفاده در جهت منافعشان می‌شود. در شرکت‌هایی که نظام حاکمیت شرکتی ضعیفی دارند، مدیران کمتر کنترل می‌شوند و احتمال سوءاستفاده توسط آن‌ها افزایش می‌یابد. مدیران این‌گونه شرکت‌ها تمایل دارند که اهرم مالی شرکت را در سطحی کمتر از سطح بهینه‌ی آن حفظ نمایند، زیرا آن‌ها نمی‌خواهند محدودیتهای اضافی ناشی از ایجاد بدهی در قالب پرداخت بهره‌های ثابت یا محرومیت از جریان‌های نقدی آزاد مازادی که میتوانند تحت کنترل داشته باشند را متحمل شوند. بنابراین، از این منظر کیفیت پایین نظام حاکمیت شرکتی با نرخ‌های اهرمی پایین در ارتباط است. به عبارت دیگر، بین کیفیت نظام حاکمیت شرکتی و اهرم مالی رابطه‌ای مثبت وجود دارد (سعیدی و همکاران،1390). نیازهای مالی یک شرکت، از آغاز به کار تا سابقه‌دار شدن، بر اساس توانایی در تولید وجه نقد، فرصت‌های رشد و ریسک تحقق آنها، تغییر خواهد کرد. شرکت‌ها فروش با ثبات و متعادلی را تجربه می‌کنند و نیاز به وجوه نقد در اکثر موارد از طریق منابع داخلی تأمین می‌شود. به دلیل وفور نقدینگی و کاهش اتکا به سیاست تأمین مالی خارجی، عموماً بازده سرمایه­گذاری‌ها یا بازده سرمایه­گذاری تعدیل شده، معادل یا بیشتر از نرخ تأمین سرمایه می‌باشد. باتوجه به نتایج پژوهش پیشنهاد می‌گردد، کیفیت حاکمیت شرکتی، بصورت معناداری زمینه‌های افزایش ساختار سرمایه را فراهم می‌آورد، اما سن شرکت علی رقم تاثیر منفی خود بر حاکمیت شرکتی بر رابطه بین حاکمیت شرکتی و ساختار سرمایه تاثیر معناداری نداشت، می‌توان بیان داشت که با توجه به اینکه کیفیت حاکمیت شرکتی ، یکی از عناصر کلیدی مؤثر میزان ساختار سرمایه می‌باشد اما سن شرکت تاثیر معناداری بر این ارتباط ندارد. بر این اساس به مدیران واحد‌های تجاری پیشنهاد می‌گردد چنانچه به دنبال فاکتورهای مؤثر بر افزایش ساختار سرمایه می‌باشند، بدون در نظر گرفتن سن شرکت بصورت جدی زمینه‌های تقویت کیفیت حاکمیت شرکتی را در واحدهای تجاری تحت کنترل، را فراهم آورند؛ زیرا این امر موجب انتخاب ساختار سرمایه بهینه می‌گردد. به سرمایه گذران و فعالان بازار بورس پیشنهاد می گردد، شرکت‌های هدف سرمایه‌گذاری خود را بر اساس کیفیت حاکمیت شرکتی نه بر اساس سن شرکت رتبه بندی نموده و در واحدهایی اقدام به فعالیت‌های سرمایه گذاری نمایند که در سطح بالایی از نظر کیفیت حاکمیت شرکتی قرار داشته باشند؛ زیرا به تبع این امر، در اینگونه واحدها؛ میزان ساختار سرمایه بالاتر و این امر می‌تواند تسهیل کننده انجام فعالیت‌های سرمایه‌گذاری موفق باشد. به محققین دانشگاهی نیز پیشنهاد می‌گردد که ضمن بررسی تأثیر سایر عوامل مؤثر بر افزایش ساختار سرمایه، به تأثیرات مثبت کیفیت حاکمیت شرکتی و عدم وجود تاثیر معنادار سن شرکت در این رابطه توجه لازم را داشته باشند و تأثیر اینگونه فاکتورها را در محاسبات خود مدنظر داشته باشند. زیرا اینگونه فاکتور، علی­رغم عدم انعکاس در صورت‌های مالی بصورت مستقیم، توانسته اند بصورت معناداری، میزان ساختار سرمایه را افزایش دهند.